成本回落背景下，以节能减排为主题寻找需求稳固的投资标的

　　回顾2008年前三季度行业经营数据我们发现：发电设备增速回落，输配电设备维持景气。我们认为，在经济减速，成本回落的背景下，应寻找需求稳固的子行业，以节能减排为主题寻找投资标的。

　　上游成本回落明显，发电设备景气回落，输配电行业维持景气

　　从成本侧看，钢材和铜铝价格回落明显，但取向硅钢价格仍将维持高位，成本下跌对输配电行业大型设备制造厂家成本的明显改善有望在2009年上半年得到体现。

　　从需求侧看，由于电力需求显著回落，因此发电设备景气下降。但两网公司在国家扩大内需，保证增长的背景下均大规模提高对电网建设的投资计划，输配电行业将维持景气高位。

　　节能减排趋势下，电源结构优化与降低输配电损耗将带来相关投资机遇

　　电力工业节能减排任务艰巨，相关节能设备将迎来发展机遇。在发电设备方面，我们看好风电和核电的前景；在输配电方面，我们看好特高压相关设备和配电节能变压器的前景。

　　ABB的经验表明，重视节能减排，延长价值链是实现公司繁荣的路径

　　对ABB成功经验的探讨表明，要实现公司繁荣，国内的输配电企业应增加对技术和研发的投入，将节能减排与自身业务发展进行深度结合，逐步由传统的产品制造商向综合性电力节能与降耗增效的产品与服务提供商转变。

　　看好输配电行业龙头公司的投资价值

　　综合考虑需求的稳定性，成本下降的受益以及节能减排政策的引导，我们继续看好增长确定性高的输配电行业，推荐行业龙头公司特变电工[行情、资料、新闻、论坛]和平高电气[行情、资料、新闻、论坛]。

　　经济减速背景下电力设备行业的投资逻辑

　　行业经营数据回顾—整体表现平稳，子行业景气各异

　　2008年前三季度，wind的统计数据表明，电气设备上市公司的净利润增速降至36.2%，较2007年回落18个百分点，毛利率也回落2个百分点至20%。剔除东方电气[行情、资料、新闻、论坛]后，我们重新计算的电气设备上市公司08年前三季度净利润增速为40%。与全部A股上市公司以及机械设备板块相较，后两者同期增速分别回落至11%和15%，显示了在宏观经济整体减速的背景下，电力设备行业受影响相对较小。

　　子行业中，发电设备行业与输配电设备行业景气分化明显。发电设备08年前三季度净利润增速大幅降至15%，扣除东方电气后增速为20%，呈现逐步下行趋势，较2007年同期下降明显。与此同时输配电行业景气依然，08年增速基本呈现高位稳定运行态势，前三季度净利润增速为63%，较2007年提升10个百分点。

　　毛利率分析也显示，发电设备行业毛利率在07年三季度达到25.6%的高点后一路走低，08年前三季度毛利率只有18%，回落超过7个百分点。输配电行业毛利率则从07年初的19.5%一路稳定上升，08年前三季度稳定运行在21%附近。

　　从行业运行数据看，根据中经网的统计，08年前三季度发电设备的产量增速为4%左右，与07年基本持平。火电相关的锅炉、汽轮机、发电机等三季度增速继续回落，其中电站汽轮机及电站锅炉同比出现一定程度的负增长，宏观经济减速下下游火电装机放缓对火电相关设备的影响已经有所体现。受益于优化电源结构，发展清洁能源的政策，电站水轮机的产量增速达到15.83%。

　　而输配电行业的产量增速则继续显示了行业需求旺盛，变压器、高压开关均保持在10%以上的平稳增长，低压开关经历了一季度的高速增长后逐渐回落，但1-9月合计增速依然保持在20%以上。

　　我们在中期报告中指出，电力设备行业08年重要的投资主题是在通货膨胀的背景下，如何消化上游高成本的压力。我们认为由于电力设备行业难以通过产业链的强势地位来向上下游转移成本压力，因此行业需求景气与行业升级是对抗原材料高成本的关键。在数据回顾中我们已经从电力设备上市公司前三季度的业绩分化中得到了验证。

　　行业需求决定投资机会，产业政策构建投资主题

　　08年三季度以来，伴随国际金融危机以及全球经济减速的风险，钢材、铜铝等原材料的价格出现大幅下跌，电力设备制造商的成本压力大为缓解。一般说来，在经济减速的背景下，中游行业将同时面临上游原材料价格回落对成本的改善与下游需求下降带来的压力，两者的共同作用对产业利润的方向产生重大影响。对于某些下游需求稳固的电力设备子行业而言，我们认为其中蕴含着巨大的投资机会。

　　由于电力设备行业的下游具有公用事业和基础建设属性，所以产业政策对电力设备行业的影响也非常重要。事实上，输配电行业在08年前三季度盈利水平比07年提升的重要原因，就在于“十一五”规划对电网投资规模的大幅增加，以及节能减排、电网建设标准提高带来的产品结构升级。产业政策通过产业投资规模和产业升级方向的引导，将直接影响到行业的营业收入与毛利率，以至于最终改变净利润变动方向。

　　在产业政策中，我们认为节能减排仍然是电力设备行业持续的投资主题，因此我们将延续中期报告节能减排凸显龙头公司投资价值的思路，结合成本与需求分析，继续探讨电力设备细分行业和公司的投资机会。

来源: 长江证券　　作者: 占亮