最新一期的秦皇岛煤炭平仓价显示，秦皇岛大同优混（6000大卡）、山西优混（5500大卡）和普通混煤（4000大卡）平仓价分别下降约40、43和40元，下跌幅度分别为4.7%、5%和7.4%。其中6000大卡的大同优混价格自8月二次煤炭限价以来始终维持在950-980的价格区间出现明显松动，本周下跌逾4.7%，超过前2个月下跌幅度之和（约2.5%）

　　正如我们在前期报告中的预期，经济增速放缓的效应已经逐步明朗——对电力需求的影响很明显并将持续，9月单月用电量增速（发电量增速数据噪音较多）较8月份虽有所回升但幅度有限，不到一个百分点，10月数据继续低位徘徊可能性很大；但与此同时，煤炭作为我国一次能源的最主要形式，其需求受影响较电力更为直接、显著且导致煤炭价格缺乏支撑，冬储煤等季节性因素并不能改变稍长时间段内煤炭需求总量，只能对煤价下跌趋势起平滑作用；

　　宏观经济政策导向的转变已经以季度甚至月份为周期，对于政策性极强的电价上调时点的预测，难度更高过以往。结合目前市场煤价格的逐步下行趋势及下游主要用电行业景气度的急剧回落状况，我们仍维持二次调价后对电价的判断——年内再次上调上网电价的可能性很小，销售电价上调的预期亦不如之前强烈；

　　以目前时点的要素价格静态计算，火电企业业绩对机组利用率敏感性远低于对煤价的敏感性。这一特点在火电毛利率逐步回升过程中将逐步弱化，虽可延缓但无法改变火电企业盈利回升趋势；

　　综合以上分析，发电行业作为通胀周期前半期的典型受害行业，经济增速放缓过程所对应的通胀周期后半段，行业持续受益是大概率事件。目前行业估值虽无明显优势，但若考虑09年工业企业盈利水平下滑情况将很可能高过市场预期，则发电业尤其是火电行业的相对估值水平将会比目前看上去要低；

　　就目前市场煤价下跌过程来看，市场煤比例较高的火电公司如国电电力[行情、资料、新闻、论坛]、国投电力[行情、资料、新闻、论坛]、粤电力等公司，受益将多于合同煤为主的公司。但对于典型的高合同煤比例公司如华能国际[行情、资料、新闻、论坛]来说，虽然年初合同煤比例很高，但类似于三季度的煤价涨幅情况说明其实已没有多少传统意义上的“合同煤”，合同煤市场化的情况非常显著，因此对于此类公司的未来综合燃料成本的判断仍主要取决于年底的重点合同谈判结果。我们目前维持对国电电力的“增持”评级及国投电力、深圳能源[行情、资料、新闻、论坛]、广州控股[行情、资料、新闻、论坛]及粤电力A的“谨慎增持”评级，对于华能国际、华电国际[行情、资料、新闻、论坛]等亦建议关注煤价下跌趋势来带来的投资机会。

来源: 国泰君安　　作者: 姚伟