外汇占款是银行体系购买外汇而投放的人民币，而外汇储备则是央行持有的官方外汇资产。理论上，外汇占款与外汇储备应呈同向变动。但随着近年来央行对结售汇制度的放松，商业银行留存了部分外汇资产，而央行也通过向商业银行定向发行特别国债、允许商业银行以外汇缴存准备金等方式来累积外汇储备。因此，月度新增外汇占款与外汇储备数据之间经常出现不匹配的现象。

　　传统上，人们使用"外汇储备增量-当月贸易顺差-当月外商直接投资"的方法来简单估算热钱规模。但由于国家外汇管理局公布的外汇储备数据往往较为滞后，加上外汇储备增长中还存在汇率变动造成的估值效应和外汇资产收益等偏差因素，因此，新增外汇占款大致可作为外汇储备增量的先行指标来判断热钱规模的上限或趋势。

　　不妨先对7月份和8月份的热钱流入量进行一个估算比较。据中国外汇交易中心统计，7月份美元兑人民币月平均汇率为6.8320，新增外汇占款额约合322.68亿美元；另据商务部统计，当月贸易顺差106.3亿美元，实际使用外资金额53.59亿美元。即便我们假设7月份贸易顺差和实际外资全部向银行系统结售汇，不能解释的资本流入上限仍为163亿美元。

　　而8月份美元兑人民币月平均汇率为6.8322，新增外汇占款额约合173.81亿美元，而贸易顺差升至157.12亿美元，实际使用外资金额升至74.99亿美元，不能解释的资本流入上限降至-58.3亿美元，也就是说，可能存在热钱大量流出的现象。这与二季度热钱大举流入的局面形成了鲜明对比。

　　我们需要弄清楚的是，8月份不能解释的资本净流出是一种偶发现象或统计波动，还是有可能在未来一段时间延续？2008年上半年之前，由于人民币存在明显的升值预期，境外热钱曾持续流入中国，一些热钱甚至在房地产等领域出现长期化的特征。而从2008年三季度开始，随着金融风暴的加剧，特别是全球范围内的去杠杆化运动，热钱开始大规模回流欧美。当二季度中国和其他新兴市场国家实体经济部门和资本、资产市场的率先回暖后，再度吸引了海外热钱的视线。由此可见，以短期逐利为根本目的的热钱，在流动的方向和节奏上随时可以灵活切换，并不存在一成不变的套路。

　　如果说上述粗略的估算存在误差，那么我们还可以进一步从两个趋势性证据来判断热钱走向：第一，热钱流入中国的难度正大大增加，并且随着制度建设的完备，这一点几乎是不可逆的；第二，当前热钱流入新兴市场国家的意愿大大降低了。由于8月份事实上出现了热钱的净流出，而不仅仅是热钱流入的减少，因此，后者所起到的作用恐怕更大。

　　就流入难易度来看，由于二季度热钱流入激增，进一步推高了国内资产泡沫，引发了市场的普遍担忧。作为主要监管者的国家外汇管理局、商务部和海关，6月份以来试图遏制这一趋势，通过严打地下钱庄、网络炒汇，以及开展专项检查和调查、严格审核直接投资和货物贸易真实性等办法，以提高热钱流入的门槛。

　　就流入意愿来看，第一，自2009年8月下旬以来，随着中国和其他新兴市场国家股市在急速膨胀后持续下跌或进入盘整，而房地产等资产的价格也出现了一定泡沫，境外资金对于新兴市场国家资产价格上涨潜力的判断产生分化，一些谨慎的资金选择了再度流出。

　　第二，2007-2008年热钱的持续流入，主要是受人民币升值预期的吸引所致，从国际清算银行公布的人民币实际有效汇率和境外人民币无本金交割远期(NDF)等数据来看，短期内人民币升值的预期并不强烈。

　　第三，从当前宏观数据来看，全球主要经济体复苏进程不同步，呈现出明显的梯状分布。这种不同步性使得热钱在流向上频繁多变。其中，中国经济在经历2007年二季度以来的增长连续下滑后，今年二季度GDP同比增长7.9%，显著高于一季度的6.1%，接近历年潜在增长水平。可以肯定的是，中国经济将在全球范围内率先实现复苏。紧随其后的是日本和欧洲的德、法，二季度也都出人意料地实现了环比正增长，但要确认是否走出衰退还要等到三季度。

　　而美国经济的复苏进程更要慢一拍。在经过2008年四季度环比增长-5.4%、2009年一季度环比增长-6.4%的惨淡之后，今年3月终于显现复苏征兆，并于二季度实现环比增长-1.0%，降幅收窄超出市场预期。据此，可以认为美国经济触底回升的基调已大致成型，很可能在今年三季度或四季度实现环比正增长，换言之，如果一切顺利的话，美国经济最早将于今年四季度、最迟将在2010年一季度走出衰退。因此，今年下半年到明年年初，全球范围内恐怕还将有更巨量资金要回流美国。

来源：中国证券报