13日，国务院办公厅出台了《关于当前金融促进经济发展的若干意见》，其中比较关键的意见包括：以高于GDP增长与物价上涨之和约3至4个百分点的增长幅度作为2009年货币供应总量目标，争取全年广义货币供应量增长17%左右；加强对于产业政策的支持，增长对于困难企业、中小企业和出口企业的贷款；并增加对产业转移和居民购房的贷款支持；最后还提到了增加贷款利率下浮弹性。

　　货币供应量超常上升。2009年GDP增速普遍预计在8%左右，从目前的物价水平变化的趋势来看，2009年上半年将出现通缩，全年通胀率将在零左右，这意味名义GDP的增速也将在8%左右。17%的M2增速高于名义GDP增速绝不止3-4个百分点的水平，而几乎是名义GDP增速的两倍。上次经济周期的低点98年M2增速也到达过17%的水平，但那一时间伴随着住房的商业化，货币需求相应大幅上升。站在目前的时点，除非2009年大力推进农村土地改革，使货币需求量的上升，否则这么大的货币供应量是较为惊人的，是明显高于2009年经济本身增长所需的货币供应量，这一目标会对银行的经营产生重大的影响。

　　我们知道货币供应量等于基础货币乘以货币乘数，一般来说央行可以较好的控制基础货币的数量，但难以把握货币乘数，从经验数据上看货币乘数也是一个变化较大，且不稳定的变量。要达到17%的M2增速，央行就不仅仅要增加基础货币的投放，还需要防止在经济下行时货币乘数的自然下降。

　　货币乘数K=（1+c）/(c+r)，其中c为现金漏损率．r为准备金率(包括法定和超额)，央行要达到17%的M2增长的目标，就需要防止c和r的提高。而现金漏损率是居民的交易习惯和地下经济的规模决定的，央行无法控制，那么央行将主要防止r的提高。

　　银行信贷增速被动提高将带来信贷风险大幅上升。虽然目前14%左右法定准备金率有很大的下调空间，但银行在经济大幅下行时，出于自身风险控制的需要，将会控制和减少贷款规模，把更多的资产配置到超额准备金和短期票据一类准现金类资产上去，而减少贷款。从央行的资料来看，银行的超额准备金率已经开始出现提高态势。而银行这种顺周期行为会降低货币乘数，就算达到了据传的2009年4.6万亿新增贷款额度，也不一定能实现17%的M2增长。

　　我们最为担心的是，为了达到这一货币政策目标，银行在政策的压力下违背商业贷款风控原则，向大量过剩的基建项目和难以生存的中小企业贷款。从《意见》中我们可以明显看出，为了宏观经济的大局，政府要求银行在一定程度上放松信贷风险控制标准的意图，甚至提出可以调整执行多年的《贷款通则》的规定，这与之前放开并购贷款的政策倾向是一致的。我们认为在实际执行中银行风控的放松会远远超过《意见》字面的程度。

　　一旦银行的贷款可以不用遵守风控的规则，将会出现较大的道德风险，就象2000年前的银行业一样，大量不良贷款是因为管理不善甚至内外勾结产生的，但这些贷款往往以政策性贷款的名义出现。强迫银行发放贷款有可能会抵消国有银行多年来商业化改革的成果。

　　银行存贷款增速的提高并不能换来息差收入的上升。我们之前的报告，曾提到政府为了宏观经济的需要，会不断的减息和推进利率市场化(主要是通过增加贷款的下浮比例)，这会降低银行的息差水平，进而降低银行的盈利水平，在极端的情况下，甚至会把银行盈利水平减到微利的水平。这次的《意见》中提出的增强贷款利率下浮弹性，基本验证了我们之前的判断。从《意见》来看，息差下降的空间进一步扩大，这个完全抵消了M2增速提高对于息差收入增长的正面影响，2009年息差收入的下降幅度甚至有可能进一步的增加。

　　银行政策风险大幅上升。从目前的政策来看，政府已经不满足于利率、准备金率和窗口指导这些市场化的调节手段，正在越来越依赖于直接数量额度控制。而数量政策的间接影响就很难判断了。

　　相对于息差减小，让银行逆周期发放大量贷款会对资产质量产生明显的负面影响，进而对业绩负面影响更大，但影响程度目前还难以判断的。但可以确定的是，上市银行的业绩对于宏观经济周期的放大程度大幅增加了，BETA也增加了，估值也应给予折让。

　　目前的政策已经接近了一场豪赌，为了实现2009年GDP增速保8%的政治目标，已经不惜代价。在激进的财政政策后，又推出激进的货币政策，政府正在快速消耗现有资源。如果2009年后，外面经济环境和内部经济转型都难以支持经济增速的回升，那么我们面临的不仅仅是巨大财政赤字，还有大幅上升的银行不良资产。这对于银行的业绩是灾难性的影响，悲观情况下部分银行甚至有可能再次出现技术上的破产。事实上，政府已经把银行业当成明年政治目标的工具，已经成了这场豪赌的筹码。

　　我们从日本经验可以知道，大量的不良资产，不仅仅会对银行自身的盈利和发展有重大的影响，还会在之后的多年制约银行的放贷能力，经营将会更为谨慎，惜贷也会更为严重，而这会对宏观经济产生长期的负面影响。

　　完善的公司治理是抵御政策风险的主要手段。具体到个股的判断，我们认为大型银行未来面临的政策压力更大，虽然从短期来看贷款的增加，能减少其息差的缩小幅度，但这一正面影响远远比不上资产质量恶化的负面影响。如果我们对于未来宏观经济的判断较为谨慎，那么不良资产下行风险的是否可控将成为我们主要的选股标准。

　　而不良资产的风险是否可控，我们认为最主要的决定变量是公司的治理，公司治理是否能坚持商业化运作和应有的风控水平。公司治理较好的银行，如招商银行[行情、资料、新闻、论坛]、深发展经营独立性强，受政府影响较小，管理水平较高，在政策逼迫银行买单的情况下，受到的负面影响有限。兴业银行[行情、资料、新闻、论坛]、浦发银行[行情、资料、新闻、论坛]也会受到当地政府的影响，但影响程度弱于国有大型银行。

　　不过，这一政策也存在对股价正面影响方面，超过实体经济需要货币供应量的大幅上升，必要会带来资本市场估值水平的上升，自然也会包括银行板块，在市场乐观的时间，市场有可能把银行信贷增速的非主动提高当成是利好来炒作。

　　当然，这些只是对市场心理的猜测，根本上我们还是要通过公司未来的业绩来判断其投资价值，因此，我认为《意见》对于银行业的影响是负面的，因为《意见》对信贷质量的负面影响要远远高于对于银行规模增速提高的正面影响，银行业面临的政策和宏观风险进一步上升，只是我们现在还难以做出定量分析。不过，货币供给量的上升对估值的正面影响在一定程度抵消业绩风险对于股价的负面影响。目前维持对银行板块的“中性”判断。

来源: 海通证券　　作者: 邱志承