我们看到越来越多的迹象表明我们关于单位煤炭成本2009 年同比下降 2%、2010年持平的假设存在有利风险。 高盛大宗商品研究团队下调后的现货煤价预测（目前预计2009 和2010 年分别下降17%和35%）意味着2009/2010 年独立发电企业单位煤炭成本可能至少各下降8%。秦皇岛基准价格已经从7 月份人民币1,010 元/吨的高点降至人民币790 元/吨。煤价的回落仍是我们关于独立发电企业2009 年基本面复苏的观点的主要支撑因素。

　　我们认为处于空前高位的煤炭库存可能是推动煤价下降的催化剂。中国电力企业联合会表示，秦皇岛煤炭库存达到910 万吨，较6 月份最低水平高出58%，而且发电企业的煤炭库存周转天数平均为23 天，较冬储煤最低要求高36%。

　　我们认为2009 年发电企业机组利用率存在下行风险

　　国家统计局公布10 月份发电量下降了4%（而9 月份增长了3%），与工业增加值增长的放缓一致（10 月份增幅为8.2% 而9 月份为 11.4%）。鉴于工业生产放缓，我们认为我们关于2009 年发电量增长3%和机组利用率降低5%的预测存在越来越大的下行风险。

　　我们仍然认为煤价下跌可能会超过机组利用率下降的影响

　　根据我们的情景假设分析，我们认为煤价下跌对盈利的正面影响超过了发电需求下降所产生的负面影响。在我们研究范围内公司的盈利预测模型中，2009 年单位煤炭成本下降 8%应会基本抵消全国机组利用率下降13%的影响 （基于发电量下降5%并且发电装机容量增长8%的假设）。

　　尽管煤价下跌，但年底仍有上调电价的可能彭博引述华能集团一位官员的话称，年底可能将再次上调电价。我们维持自1 月1 日起电价上调5%的预测。我们认为，上调电价对独立发电企业股票应是利好因素，因为由于经济放缓和煤价下跌，股市投资者尚不确信近期内会上调电价。

　　买入战略执行能力较强的华润电力和大唐

　　我们看好华润电力的盈利增长/低估的煤矿资产和大唐的执行记录/煤炭资产的上行空间。我们还认为利率的潜在下调将提供有利的经营杠杆效应，尤其是对负债率较高的大唐而言。

　　我们认为合同煤和现货煤价差的收窄可能使合同煤价的涨幅低于预期。在我们看来，煤炭现货价格可能仍远高于部分大型国有煤炭企业的合同价格。但是，对于其他很多规模较小的煤炭企业而言，由于最近几个月未履行煤炭合同，这一价差已经收窄，即合同价已经在很大程度上迅速赶上了现货价水平。

　　因此，我们认为2009 年合同均价的涨幅可能小于市场预测的10%，尤其是在电力/煤炭需求迅速下降的情况下。我们预期，新一轮的煤价谈判将于今年12 月启动。鉴于地方合同煤价和现货煤价之间存在差距，我们认为独立发电企业或煤炭供应企业可能会像以前一样根据此差价继续不履行合同。因此，2009 年独立发电企业最终的单位煤炭成本在很大程度上仍取决于2009 年现货煤的供需状况而不是合同煤价。

　　根据高盛大宗商品研究团队的预测，平均而言，2009 年现货煤价将同比下跌17%，而合同煤价上涨10%；2010 年现货价和合同价分别下跌35%和20%。煤价的下跌以及合同兑现率的上升可能使2009 年煤炭成本下降8%，意味着我们下降2%的假设存在有利风险。

来源: 高华证券　　作者: 周刚