在全球流动性紧缩的环境下，中国的货币政策将回归正常化。中国年内可能将利率调高54个基点。但是地方政府驱动的信贷需求对于利率变动并不敏感。中国要控制信贷规模，最终可能需要暂时重新启用信贷配给

　　2003年以来，人民币升值预期超过了美国和中国之间的利率差，从而阻止了中国央行提高利率。如今随着美联储进入反通胀状态，中国通过加息控制信贷扩张的可能性上升。

　　升息空间加大

　　美联储在6月将利率提高到5.25%，8月可能会进一步提高到5.5%。中国的6月期存款利率是2.07%，扣除20%的利息收入税，6月期存款有效利率是1.66%。当前的人民币升值预期是每年升值3%。

　　我认为中国可能会在8月之前将存款利率提高27个基点，并且在年终前再提高27个基点。2007年人民币升值预期会停止，而美国在通胀压力下将继续保持高利率，在这种情况下中国2007年还可能进一步加息。

　　如果想更进一步地加息，就必须降低银行系统的过剩流动性。银行间利率应该等于存款利率与收款成本之和。举例来说，1月期存款利率是1.71%，收款成本大约是60个基点，因此1月期银行间均衡利率应该为2.31%。但事实上，2006年前5个月银行间利率平均为1.79%。

　　1月期银行间拆借利率在过去两周里激增100个基点，达到3%。这在一定程度表明，国际流动性环境正在收紧。如果这种情形持续下去，就可能为加息创造支持性环境。

　　存款利率上升可能会减缓房地产投机，这是政府的主要目的。尽管中国的GDP近年来一直以两位数百分比的速度增长，但中国人并没有从增长的储蓄中得到什么好处，因为政府一直把存款利率控制在很低的水平。低利率水平助长了房地产投机。

　　存款利率上升刺激消费

　　当前有一种流行的观点，那就是，低存款利率可以鼓励消费。在我看来，这是对经济理论的错误应用。低利率通过两种途径刺激消费：(1)使消费者贷款变得更容易；(2)通过金融资产升值创造财富效应。

　　中国的消费是收入驱动型的。家庭部门的财富水平很低，可能只有GDP的两倍，而财富效应若要对消费真正发挥实质性作用，需要家庭部门的财富水平达到GDP的3至4倍。中国政府拥有的资产价值超过GDP总值，而这部分资产根本不能发挥任何支持消费的作用。

　　而且，中国的家庭财富高度集中在一小部分家庭手中，低利率对这部分人的消费来说没有什么刺激作用。

　　相反，高利率所带来的收入效应倒是能够促进消费。更重要的是，整体而言家庭的财富水平正在上升，调高存款利率会使家庭对财富积累的未来状况更加乐观。这种效应会使他们减少储蓄增加消费。

　　我认为中国应该取消20%的利息收入税。当初之所以开征该税种，是因为当局以为低利率会减少储蓄、促进消费。然而事实并非如此。

　　货币还会进一步正常化

　　过去10年里，大多数央行被通缩冲击之下出现的低通胀现象所误导，采取了过度宽松的货币政策，并允许非金融部门债务增速大大超过收入增速，从而导致IT、房地产、新兴市场和商品市场等轮流出现资产涨价，夸大了全球需求增长。

　　如今通缩冲击淡出，有的甚至已经转化成通胀震荡。那些一度贬值以赚取更多硬通货的新兴经济体，如今出现了经常账户盈余，它们纷纷改变政策以支持国内消费，这种转变为全球经济带来通胀因素。

　　全球流动性环境的收紧可能会根本改变中国的货币政策。全球资产泡沫夸大了中国的贸易盈余水平，放大了人民币升值预期。这两者都可能在2007年反转，从而使中国货币政策走向正常化。

　　过去3年里，中国的名义GDP以两位数百分率增长，而其银行存款利率却一直保持在2%左右，两者之间出现前所未有的差距。货币政策的正常化，要求利率进一步上调。中国的存款利率在未来两年里可能会上升到5%。

　　重新启用借贷配给

　　中国政府最近采取了系列措施，促进金融体系的市场化转变。但是，中国的借贷需求很大程度上由那些地方政府相关的公司或项目所拉动，比如房地产。而地方政府的借贷需求对利率水平并不敏感。

　　因此，市场为基础的措施不仅可能无法控制信贷扩张，而且还可能使事态恶化。给地方银行等金融机构越大的灵活度，就可能导致地方政府更大的信贷分配控制权。

　　如果信贷继续激增，中国就可能不得不暂时重新启用信贷配给。这听起来像是倒退。但是，若不这样做，情况会更糟。中国的首要目标是在全球经济周期下滑之时控制呆坏账的扩张。

　　地方财政亟需改革

　　最终的解决方案是改革地方政府财政。我认为，对于中国长期金融稳定来讲，最大的威胁是缺乏透明性。地方政府一方面不允许出现财政赤字，但另一方面却在事实上管理掌握着大多数建设项目。这组矛盾的存在，刺激地方政府创造无数的“商业”载体来借贷，比如房地产。

　　中国必须在地方政府财政中引入透明度。地方政府应该将其直接或间接的收入和支出公开，同时还应引进债券市场。如果没有一个为建设项目筹集资金的渠道，地方政府财政改革必将遭遇瓶颈。债券市场的好处就在于，它是透明的。这些债券的市场价格可以成为即时传递出政府财政健康状况的信号。

　　(徐寒梅译 本文仅代表作者个人观点)

财经时报