行业有所回暖，但力度有限

　　　　自年初以来，随着4万亿投资的大规模启动以及国内汽车制造业景气度的提高，国内各机床下游行业对机床的需求逐渐回暖，国内机床制造业从中受益，行业总体上缓慢回暖。然而，虽然下游需求基本在逐步增长，但增速同比大大下滑，这给机床制造业的销售带来了困难，行业总体上呈现产能阶段性过剩的局面。需注意的是，这种过剩主要是低端产品产能的过剩，大型、重型、高精度、数控化的产品的需求依然旺盛。这就迫使行业内企业调整产品结构以适应市场。

　　　　公司目前的订单并未大增；库存仍需消化

　　　　由于下游需求不温不火，公司近几个月的接单状况也不温不火，订单同比并未大幅增长。由于今年上半年公司的销售收入同比下降了18％，三季度接单状况也较一般，因此预计公司今年的收入很难超出08年的水平（即使第四季度订单增加，根据5－8个月的生产周期，也只能到明年上半年交货并确认收入）。

　　　　调研中发现，公司车间旁的广场上仍堆满了各类包装好的成品机床。据了解，这些库存中有部分是下游用户推迟提货而滞留的，而何时提货则取决于客户的经营状况。我们认为，公司的库存消化速度最终取决于国内外宏观经济的复苏速度。

　　　　公司调产节品结构迈出大步伐

　　　　公司成立于民国时期，已有70年，是国内机床行业的“十八罗汉”之一，主营卧式铣镗床，是国内卧式铣镗床的核心生产企业，卧式铣镗床的国内市场占有率达到30％。20世纪90年代末，公司开始开发新产品——落地式铣镗床。与卧式铣镗床相比，落地式铣镗床属大型高端产品。由于落地式铣镗床国内市场需求空间较大，公司的该产品推出后发展迅猛，国内市场占有率从0逐步提高到了30％左右，该新产品收入占公司主营收入的比重也从0提高到了61％。在2006年前后，公司审时度势，开始开发重型落地式铣镗床，目前首台产品已交付用户。

　　　　落地式镗铣床是公司过去几年成长最快的产品，毛利率水平也明显高于普通卧式镗铣床。在09年上半年行业萧条的背景下，落地镗的销售收入仍然实现了 48.13%的增长，占主营收入比达到了70%，目前行业内的主要竞争对手有齐二、武重、沈机、海天等，公司市场份额约为25%—30%，与齐二同为行业内份额最大的两家公司，且市场份额仍在扩大，目前落地镗市场随着新进入者的增多竞争也日趋激烈，公司现在主打的落地镗产品有TK6916、TK6919、 TK6920、TK6926等，售价在500万—2000万不等。

　　　　卧式镗铣床是公司的传统产品，产品已经高度成熟化。受经济危机影响，卧镗销售收入上半年同比下降了48.27%，占主营收入的比例下降到25%，目前行业内的主要竞争对手有秦川发展、沈机、青海华鼎、汉川、中捷等，公司于秦川、沈机同属于国内卧镗行业的第一梯队，市场份额30%左右。卧镗目前销量比较好的主要有TH6111、TH6111C-2、TH6113、TH6113C-2等，主要几款产品按型号及配置情况不同售价在40万—100万不等。

　　　　受金融危机影响，近一年来，国内外市场对普通机床的需求大幅萎缩，而对大型、重型高端机床的需求力度则不减。为此，公司加快了向高端转移的步伐，公司已开始研制龙门铣镗床，并在离现有生产基地40－50公里的昆明郊县购地600亩左右，用于大型、重型高端产品零部件的生产和整机装配。该新基地将根据市场复苏进度分期建设，目前已开始前期的土地平整。根据建设周期，我们预计该新基地将从2011年开始产生收入。北一数控是龙门铣市场的领军者，市场份额超过了三分之一，武重、济二、沈重也在这个市场占据一席之地，公司计划通过09—11年的三年努力，成为龙门铣的主要供应商。

　　　　虽然公司在努力向机床的高端领域进军，但未来1－2年内是否会放弃普通卧式铣镗床的生产目前尚无计划。在2011年前，公司的收入增长将主要取决于现有生产能力下已有新老产品的销售增长；在2011年以后，公司收入的增长将主要依靠高端产品产销的增长。

　　　　平均毛利率水平有望继续提升

　　　　09年上半年，公司的平均毛利率水平为35.77％，同比提高了0.6个百分点，主要原因是公司产品结构调整，高端产品比重提高，以及钢材等成本的下降。近年来，随着公司高端产品收入比重的提升，公司总体毛利率水平也有所提高。随着高端产品比重的提高，原材料等生产成本占收入的比重将下降，原材料价格的波动对毛利率的影线将逐渐减弱。未来几年，随着公司产品进一步向高端转移，我们预计公司的平均毛利率水平将进一步提升。

　　　　沈机集团目前尚无整合计划

　　　　沈机集团目前控股沈阳机床，且是公司的第二大股东。沈机集团对公司经营具有较大的影响力。公司与沈阳机床在部分产品领域直接竞争。但据我们了解，沈机集团目前并无整合计划。

　　　　子公司将继续剥离整合

　　　　公司有多家控股子公司或参股公司，部分下属公司与母公司的业务相同或相近，部分则不同。08年，公司转让了其中的“思源智能电器”公司的股权，今年年底前后将转让“昆机自动机器”公司的股权。其它公司的处置也将视经营状况而定。

　　　　盈利预测与投资评级

　　　　根据公司的经营状况和经营计划，我们预计09、10年公司能分别实现营业收入16亿元和20亿元，分别实现EPS0.56元和0.70元，目前对应的动态市盈率分别为21倍和17倍。根据我们对公司未来2－3年的发展预期，我们认为公司2010年的合理动态市盈率应在20－25倍。目前公司2010年的估值有吸引力，给予其“跑赢大市”的评级。