摘要：
　　●市场表现：东北地区城投大量高估值成交
　　本周过剩产能的高估值成交数量减少，城投债有所增加。高估值成交的城投债以低等级为主，AA评级较多，从区域上看，东北地区城投债占比较高。这一现象表明，市场对东北地区城投债观点出现分化，同时也是寻找相对高收益资产的表现。
　　●融资回顾：直接融资缺口并未消失
　　四月份多重信用事件叠加对过剩产能行业的一级市场发行带来较大的冲击，煤炭、钢铁、水泥、有色等行业发行受阻，4-7月以上四个行业直接市场净融资总额-1543.66亿元，相比去年同期1241.92亿元减少224.3%。纵向看，七月份较前三个月有所恢复，山西召开煤炭企业推介会起到一定的作用，七月份煤炭企业融资情况有好转，但净融资依然为负。
　　分行业看，煤炭、钢铁两个行业在直接融资方面受到的冲击最为持续且最剧烈。钢铁行业五月份零发行，5-6月两个月，煤炭、钢铁、水泥、有色四个行业发行总量占到期总量的比重分别为41%、20%、44%、91%。七月份，有色行业净融资额转正，其他三个行业依然为负。
　　●市场展望：关注过剩产能到期高峰期的融资缺口
　　考虑到8、10、11三个月份又将迎来过剩产能（此处统计煤炭、钢铁、水泥、有色）行业到期高峰，乐观假设总发行量/总到期量的比重为75%，四个行业8-12月的直接融资缺口约1328亿，直接融资缺口将不得不由银行贷款或非标融资等替换，这对于企业的资金统筹能力和地方政府的金融协调能力都将是很大的挑战。
　　●个券关注：重安全性和性价比
　　综上所述，融资缺口并没有消失，过剩产能的收益率下行依赖于高负债成本、严重的欠配现象和情绪的短期恢复，以上推动力都是相对脆弱的，容易重新受到信用事件的冲击。关于过剩产能债的配置，对于成本法计价的机构，可以适当的加风险；对于净值法计价的机构，建议相对谨慎，投资思路重视安全性和性价比。
　　较安全的发行主体推荐关注：河钢集团、江苏沙钢、首钢集团；性价比较高的发行主体推荐关注：山钢集团、陕西煤业化工集团。
　　●风险提示
　　风险提示：8、10、11三个月过剩产能债到期高峰，企业将面临较大的再融资压力。
　　一、信用策略：直接融资缺口并未消失，过剩产能债重安全性和性价比
　　过剩产能债收益率持续4周分化下行。我们在上周的周报中梳理了钢铁和煤炭两个行业债券估值的分化情况，钢铁行业中收益率下行最快的主体有河钢集团、江苏沙钢、首钢集团，收益率上行最快的主体包括包钢股份(600010,股吧)、八钢公司、鞍山钢铁，市场分歧最大的主体有山钢集团；煤炭行业中收益率下行最快的主体有淮南矿业、兖州煤业(600188,股吧)（兖矿集团）、中煤能源(601898,股吧)、阳煤集团、潞安集团、伊泰煤业、昊华能源(601101,股吧)，收益率上行最快的主体包括新查庄矿业、潞新公司、皖北煤电、平煤股份(601666,股吧)，分歧较大的主体包括陕西煤业化工集团、同煤集团。
　　本周我们将讨论过剩产能的直接融资缺口。四月份多重信用事件叠加对过剩产能行业的一级市场发行带来较大的冲击，煤炭、钢铁、水泥、有色等行业发行受阻，4-7月以上四个行业直接市场净融资总额-1543.66亿元，相比去年同期1241.92亿元减少224.3%。纵向看，七月份较前三个月有所恢复，山西召开煤炭企业推介会起到一定的作用，七月份煤炭企业融资情况有好转，但净融资依然为负。
分行业看，煤炭、钢铁两个行业在直接融资方面受到的冲击最为持续且最剧烈。钢铁行业五月份零发行，5-6月两个月，煤炭、钢铁、水泥、有色四个行业发行总量占到期总量的比重分别为41%、20%、44%、91%。七月份，有色行业净融资额转正，其他三个行业依然为负。
　　分行业看，煤炭、钢铁两个行业在直接融资方面受到的冲击最为持续且最剧烈。钢铁行业五月份零发行，5-6月两个月，煤炭、钢铁、水泥、有色四个行业发行总量占到期总量的比重分别为41%、20%、44%、91%。七月份，有色行业净融资额转正，其他三个行业依然为负。
考虑到8、10、11三个月份又将迎来过剩产能（此处统计煤炭、钢铁、水泥、有色）行业到期高峰，乐观假设总发行量/总到期量的比重为75%，四个行业8-12月的直接融资缺口约1328亿，直接融资缺口将不得不由银行贷款或非标融资等替换，这对于企业的资金统筹能力和地方政府的金融协调能力都将是很大的挑战。
过剩行业直接融资缺口有多大？
过剩行业直接融资缺口有多大？
　　考虑到8、10、11三个月份又将迎来过剩产能（此处统计煤炭、钢铁、水泥、有色）行业到期高峰，乐观假设总发行量/总到期量的比重为75%，四个行业8-12月的直接融资缺口约1328亿，直接融资缺口将不得不由银行贷款或非标融资等替换，这对于企业的资金统筹能力和地方政府的金融协调能力都将是很大的挑战。
　　综上所述，融资缺口并没有消失，过剩产能的收益率下行依赖于高负债成本、严重的欠配现象和情绪的短期恢复，以上推动力都是相对脆弱的，容易重新受到信用事件的冲击。关于过剩产能债的配置，对于成本法计价的机构，可以适当的加风险；对于净值法计价的机构，建议相对谨慎，投资思路重视安全性和性价比。
二、高估值成交：低等级及东北地区城投债偏多
二、高估值成交：低等级及东北地区城投债偏多
　　本周过剩产能的高估值成交数量减少，城投债有所增加。高估值成交的城投债以低等级为主，AA评级较多，从区域上看，东北地区城投债占比较高。行业分布上，本周高估值成交债券数量49只，综合行业15只，基础建设行业6只，钢铁行业5只，房地产开发行业3只。
溢价最多出售的几个发行主体是：弘昌燃气、青投集团、金元集团、中国有色集团，以上几个主体涉及到的债券成交都高估值100BP以上。估值偏离较大的债券前五为：“15青投CP002”以8.5%成交，高估值290BP； “15金元CP003”以7%成交，高估值109BP； “15中色MTN001(3+N)”以5.99%成交，高估值104BP；“12冀东发展债”以8 %成交，高估值93BP；“11广汇集团债”以6.5%成交，高估值84BP。
溢价最多出售的几个发行主体是：弘昌燃气、青投集团、金元集团、中国有色集团，以上几个主体涉及到的债券成交都高估值100BP以上。估值偏离较大的债券前五为：“15青投CP002”以8.5%成交，高估值290BP； “15金元CP003”以7%成交，高估值109BP； “15中色MTN001(3+N)”以5.99%成交，高估值104BP；“12冀东发展债”以8 %成交，高估值93BP；“11广汇集团债”以6.5%成交，高估值84BP。
三、低估值成交：山西煤炭短债表现良好
过剩行业直接融资缺口有多大？
三、低估值成交：山西煤炭短债表现良好
　　本周低估值成交的62只债券中，11只为煤炭开采行业。从个体来看，潞安集团、晋城煤业出现的频率较高，但期限上以短期为主。
估值偏离较大的债券前五位：“16潞安SCP001”以4.95%成交，低估值99BP； “15精功CP001”以4.7%成交，低估值97BP; “16潞安SCP002”以5%成交，低估值95BP; “16潞安SCP006”以5%成交，低估值90BP; “14宁交投MTN002”以3.75%成交，低估值81BP。
　　估值偏离较大的债券前五位：“16潞安SCP001”以4.95%成交，低估值99BP； “15精功CP001”以4.7%成交，低估值97BP; “16潞安SCP002”以5%成交，低估值95BP; “16潞安SCP006”以5%成交，低估值90BP; “14宁交投MTN002”以3.75%成交，低估值81BP。
四、单边报价： 煤炭企业仍然是主力
过剩行业直接融资缺口有多大？
四、单边报价： 煤炭企业仍然是主力
　　本周净价卖出的主体新增包钢集团、弘昌燃气，其中“13弘燃气”在本周有50净价的成交。山东、河南、安徽地区的部分煤炭企业仍然是净价卖出主力，其他净价卖出的发行主体包括中国城建、阳煤化投、川煤集团、东北特钢集团等。
单边买入方面，本周单边买入异常报价涉及到17只债券，其中7只为煤炭开采行业，3只为综合行业。“12川煤炭MTN1”买入报价15（净价）、沈煤集团、华昱集团、义煤集团、永煤控股的部分债券报价30（净价）。
　　单边买入方面，本周单边买入异常报价涉及到17只债券，其中7只为煤炭开采行业，3只为综合行业。“12川煤炭MTN1”买入报价15（净价）、沈煤集团、华昱集团、义煤集团、永煤控股的部分债券报价30（净价）。
过剩行业直接融资缺口有多大？
过剩行业直接融资缺口有多大？

　　文章来源：微信公众号奇霖金融研究