经过7天拉锯战，09年煤炭订货会于12月27日在福州闭幕。由于煤电双方价格分歧过大，五大发电集团最终未与煤炭集团签订合同。

　　从2002年开始，煤炭订货会的结局总是煤炭方获得胜利，原因就在于从02年开始是煤炭供需形势由宽松走向紧张的转折时期，在此期间煤炭企业的产能利用率不断上升。

　　考虑煤炭需求增量、新增产能和关停小煤窑的影响，09年煤炭潜在过剩产能达到2.2～2.6亿吨。即使考虑到煤炭企业通过减少超产，使过剩产能有所下降，但过剩不可避免。

　　09年煤炭的供需形势已经出现了非常明显的逆转，这也是电力行业在09年煤炭订货会上如此坚决的原因。从供需情况来看，时间对电力行业更加有利，特别是在09年3月份供暖季节结束和春节以后煤矿复产后，电力行业谈判的筹码更加充足。

　　煤炭行业在09年订货会上的要价与目前秦皇岛的市场价相比低10%左右。随着市场煤价继续回落，在09年将会出现市场煤价与煤炭企业要求的合同煤价倒挂的现象，同时国外煤价亦已经亦低于合同煤价，因此我们认为合同煤价不仅不能上涨，还应该有所还降低。

　　我们维持前期对09年电煤价格的判断：合同煤价可能在07年和08年订货会价格之间；市场煤价应该在07年水平左右；合同煤与市场煤价格基本接轨；合同煤比例可能会上升。综合估计，09年的电煤价格可能会是07年电煤价格的1.0～1.1倍。

　　从电厂现有库存和过去的经验来看，我们认为不签合同不会影响到正常的电力供应，同时我们亦不赞成由政府出面进行协调。合同煤价低于市场煤价是由于历史的原因造成的，09年没有签订合同正好给煤电双方一个机会将这个历史问题解决。在政府放弃干预后，煤电双方才能够理智面对上下游的关系，才能真正实现煤电合作和煤电联营。

　　我们维持电力行业“领先大市”评级，主要理由如下：(1)随着煤价和利率下降，电力行业盈利能力不断回升，基本面持续向好；(2)考虑到09年整个宏观经济减速，大部分行业盈利不佳，电力行业将是少有的几个业绩将大幅增长的行业，具有相对优势。特别是在09年1季度时，由于宏观经济的未来走向仍不明朗，此时电力的安全性优势明显；(3)电力行业的整体估值处于安全区域。

　　具体分析可参看我们09年投资策略报告《煤价下跌与盈利好转_电力行业2009年投资策略报告》。

　　1. 09年煤炭订货会的影响分析

　　经过7天拉锯战，09年煤炭订货会于12月27日在福州闭幕，最终以煤电双方“谈崩”收尾。据有关媒体介绍，五大发电集团要求煤炭企业煤价下降50元/吨，而煤炭企业考虑到成本、税金方面的增加，要求煤价上涨10%，双方差距最大达到170元/吨。由于煤电双方价格分歧过大，五大发电集团最终未与煤炭集团签订合同。与前几年情况不同的是，09年煤炭订货会上电力公司态度的低调而坚决，充分说明了其对未来煤炭供需市场的乐观态度。

　　为了分析煤炭09年订货会后续影响，我们首先简要回顾一下过去几届订货会的情况。

　　1.1. 02～08年订货会的回顾：煤炭的胜利史

　　回顾煤炭订货会上电煤的价格走势，2002年和2006年是两个重要的时间点：(1)在2002年之前，由政府对电煤价格实行指导价，此时的煤炭订货会上主要确定的是运力，煤电双方对价格没有话语权；(2)从2002年起，国家取消了电煤指导价，但仍发布一个参考性的协调价格。此时煤电双方对价格开始进行谈判，最终结果仍会参照政府的协调价；(3)自2006年起，政府不再发布协调价，由煤电双方自行商定价格。

　　因此从2002年开始，每年的煤炭订货会都要上演煤电吵架的一幕，而每次的结局总是煤炭获得胜利。煤炭企业在总结历次胜利的原因时，归纳为以下几点：(1)煤炭需求的旺盛；(2)电煤价格放开；(3)电煤价格偏低；(4)煤炭企业成本的上涨；(5)煤炭企业联合作战效用。

　　实际上，这些理由大部分是没有道理的，决定煤价走势的只有供需状况。而煤炭之所以能够不断胜利的原因就在于从02年开始是煤炭供需形势由宽松走向紧张的转折时期，在此期间煤炭企业的产能利用率不断上升：(1)2002～2005年，煤炭的消费净增量一直大于新增产能，促使煤炭企业的产能利用率达到顶点，煤炭由供需过剩传化为供需紧张，体现在价格上就是煤价不断上涨；(2)2006年时原煤的新增产能与消费增量基本持平(06年关停的小煤窑主要影响07年)，因此06年煤炭的供需形势处于基本平衡的状态，煤炭企业的产能利用率维持高位，煤价全年走势较为平缓；(3)关停小煤窑影响的全面体现，使07和08年的煤炭供需形势再次紧张，导致煤价继续上涨。如果没有关停小煤窑，07年的煤价应该会有较大幅度的下降。

　　煤炭企业一直抱怨政府的限价使全行业受到了极大的损失，但我们需要指出的是，如果没有政府限价，1997～2000年的煤价会下跌的更多(我们估计当时煤炭产能过剩超过20%，甚至30%)。

　　1.2. 09年煤炭供需的判断

　　既然是由供需决定煤价走势，那么就让我们回顾和展望一下08和09年的煤炭供需形势：(1)07年煤炭行业新增产能2.7亿吨，从近几年的煤炭行业固定资产投资来看，预计08和09年不会低于07年，因此保守估计08和09年每年新增2.7亿吨产能；(2)由于08年下半年特别是4季度，煤炭需求锐减，因此我们预计08年全年煤炭需求净增量为8000万吨左右，09年新增需求估计在5000～9000万吨左右；(3)预计08和09年关停小煤窑的影响在1.1～1.5亿吨左右；(4)综上，09年煤炭潜在过剩产能达到2.2～2.6亿吨。如果考虑到煤炭企业有意识减少超产现象，则过剩产能可能会有所下降，但过剩不可避免。

　　可以看到，09年煤炭的供需形势已经出现了非常明显的逆转，这也是电力行业在09年煤炭订货会上如此坚决的原因。从供需情况来看，时间对电力行业更加有利，特别是在09年3月份供暖季节结束和春节以后煤矿复产后，电力行业谈判的筹码更加充足。

　　1.3. 09年订货会上煤炭要价合理吗？

　　煤炭行业在09年订货会上的要价是热值5500大卡的原煤离岸价在550元/吨左右，我们认为这个价格不可能会被电力企业所接受：(1)煤炭要价与目前秦皇岛的市场价相比低10%左右。随着煤炭供需形势的宽松，秦皇岛的市场煤价下跌空间会超过10%，即在09年将会出现市场煤价与煤炭企业要求的合同煤价倒挂的现象；(2)目前在广州的越南煤(热值4900大卡)价格为500元/吨，考虑热值和运费的影响，越南煤价已经低于煤炭企业要求的合同煤价；(3)目前BJ现货价格低于80美元/吨(热值6500大卡以上)，考虑运费和其他费用，估计到广东的到岸价在90～100美元/吨左右，因此其折算标煤价格亦低于煤炭企业要求的合同煤价；(4)因此我们认为合同煤价不仅不能上涨，还应该有所还降低。

来源: 安信证券　　作者: 张龙