新一轮IPO改革箭在弦上，但围绕改革的探讨似远未结束

　　“坦率地说，现在对询价机制的技术性修补和对新股上市后交易的行政措施，都多少属于权宜之计。”著名经济学家华生直言，“要走出困境，必须对整个发行审批制度进行脱胎换骨的改造。”

　　4月18日也即今日，《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》向社会各界公开征求意见结束。如不出意外，新一轮新股改革箭在弦上。然而，围绕着IPO改革的相关探讨似乎远未结束。

　　取消限售期和限定市盈率的悖论

　　商报记者注意到，IPO征求意见稿中的“网下配售限售期取消”和“市盈率上限不超过行业25%”两条款最被业内关注。

　　网下配售取消锁定期，此举目的是加大新股供给，压缩新股炒作的利润空间。然而，由此却引发另一种担忧。“网下投资者的限售期缩短、持股风险降低，是否会抬高报价？”国泰君安分析师王稹直言。

　　如果取消限售期，在理论上是存在这样一种可能，即不排除有机构询价时报高价，然后在上市之后把股票很快抛售掉，最后受影响的还是二级市场的投资者。

　　“能力有限的我们仍然存在一些疑惑：机构(个人)持仓集中，持股成本相同，限售期缩短，新股上市后的短期涨幅是否会更明显？”国泰君安分析师王稹说。

　　一旦上述担忧成为现实，则限售期取消不仅无法获得预期目标，反而走向另一面。

　　由于网下配售的绝大多数都是机构，且都是参与了询价才获得配售资格的，取消限售期更是被指IPO改革偏向保护机构的利益。

　　“早在上次新股改革时，机构就呼吁取消限售期，因为绝大多数新股上市3个月后股价不及首日。”一位业内分析人士指出，“从这个层次上来讲，说取消网下限售期是管理层在偏袒和迎合机构投资者似乎并不过分。”

　　更让小投资者不可理解的是，IPO改革拟网下配售比例不低于50%，此前只有发行超过4亿股的新股网下配售的比例才不低于50%。

　　“2010年新股改革时还称新股筹码要向中小投资者倾斜，这次明显感觉偏向于机构。”上述分析人士指出。

　　同样面临悖论的还有市盈率。新股改革征求意见稿指出，如果IPO申请人最终定下的发行市盈率高于行业平均市盈率25%，要进行多次信息披露且可能面临重新上会的命运；一旦上市后实际盈利低于盈利预测，将对上市公司高管和保荐人施以重罚。

　　“又倒退到当年的窗口指导价了！”新股改革意见稿中让众多投行人士最为不爽的就是关于市盈率的这条，“简直就是一刀切嘛”。

　　如果该条款最终实施，则高于行业平均25%料将成为新股发行市盈率的上限，因为不会有哪家投行或发行人甘愿冒“一次又一次询价”以及受罚的风险。

　　令投行不解的是，在管理层主张的“市场化发行”中，发行市盈率根本不是保荐人能决定的。“难不成以后我们还要对询价对象说，求求你们别报太高。”一位投行人士调侃称。

　　退一步讲，即便新股定价被人为地限定在行业平均市盈率125%以下，但“按下葫芦浮起瓢”，新股上市首日炒新必然再起。

　　荷兰式招标和注册制或为未来方向

　　由于有强制性的发行市盈率参照性规定，此次新股发行改革在抑制高市盈率方面应能起到较为积极的作用，然而由于与市场化导向是相违背的，业内普遍人为，该条款也只能成为过渡性的政策规定。

　　海通证券(600837)策略高级分析师荀玉根指出，目前网下配售的方式仍存在较多的弊端，后期有望向更加市场化的招标方式靠拢。

　　目前成熟市场通行的方式主要有荷兰式招标和美国式招标。荷兰式招标是单一价格招标，即按照投标人所报买价自高向低的顺序全额中标，直至满足预定发行额为止，中标机构以相同的价格所有中标价格中的最低价格认购中标的股票数额。美国式招标多种价格招标：每个中标人按照自己的报价成交，同股不同价。

　　“由于美国式招标存在同股不同价，和我国目前的法律规定要求有所不符，荷兰式招标是可能性较大的改革方向。”海通证券分析师荀玉根指出。

　　荀玉根进一步指出，从此次新股发行改革可以看出，改革更加注重加强对中介机构的责任认定，加强对信息披露的公正性进行监督，而淡化证监会对盈利持续性的判断和审批监管职能。

　　“结合今年年初郭主席提出的"新股发行不审行不行"的问题，在完成新股发行、退市制度及各项制度修改完善后，新股发行有望完成从审批制向注册制度的转换。”荀玉根在报告中称。

　　只是业内对注册制实现的时间表较为悲观。信达证券研发中心研究总监吕立新曾指出，注册制在目前的情景下，还要很长过程，“5年时间不够，但10年应该差不多。”

　　吕立新认为，完成注册制需要具备很多条件，需要市场参与各方和市场本身达到高度成熟的状态。“各方”包括投资者、监管层、上市公司，还有各种中介机构，除了这些硬性的东西，还需要一些软性的东西，如制度建设，监管模式，还有上市公司的诚信，投资者的投资理念。

　　而在著名经济学家华生看来，大盘股低价、小盘股高溢价是A股市场结构扭曲的基本特征，“新股发行定价的市场化改革其实是打开了一个潘多拉的盒子，它暴露了我们股市结构本身的扭曲，这种扭曲又是我们整个市场制度导致的结果，因而绝不是仅仅新股发行改革乃至退市制度本身就能解决的。”

　　华生同时指出，要走出困境，必须对整个发行审批制度进行脱胎换骨的改造。据他强调，华生强调，新股发行审批制度塑造市场的未来，也是审批制度的核心堡垒，可以从以下几方面突破：制订规划和全面修订上市标准，从审批制转为有高门槛准入的披露核查制、建立基于信息披露和统一规则的追责制度和减少行政干预，为上市公司及各类中介机构松绑、减负。